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全卫定制是指结合消费者的卫生间空间结构与个性化需求，提供淋浴房、浴室柜、马桶、花洒、龙头、壁龛、地漏及其他功能配件等卫浴产品一站式定制解决方案。而淋浴房（Shower Room）是以钢化玻璃、亚克力等材料构建的独立淋浴隔间，专为解决现代家庭因卫浴空间有限而需独立洗浴空间的需求设计，具有干湿分离、保温防溅等功能。按款式分为转角形、圆弧形等，按功能分为整体式与简易式。其材质以钢化玻璃为主，存在自爆风险，2019年实施的《淋浴房玻璃》国家标准规定必须采用贴膜或夹胶工艺以提升安全性。
广东玫瑰岛家居股份有限公司（本文简称：“玫瑰岛”或“发行人”），是一家专业从事淋浴房、浴室柜、智能马桶、花洒等全卫定制产品及全景门、生态门、玻璃金属柜类等定制家居的研发、设计、生产及销售的国家高新技术企业。公司是国内最早的淋浴房生产企业之一。在定制淋浴房的基础上，公司逐步拓展了定制浴室柜、智能马桶、花洒、浴缸、智能毛巾架、壁龛、地漏等卫浴产品，并提出了“一卫一定制，所见即所得”的全卫定制主张，为消费者提供健康舒适的一站式高端全卫定制解决方案。
玫瑰岛本次拟于北交所发行股票数量不超过2,010.00万股（含本数，不含超额配售选择权），募资37,000.00万元，主要用于定制家居生产基地建设项目（一期）。本次保荐人为国投证券，审计机构为天健会计师事务所。
通过翻阅本次玫瑰岛招股书及回复问询函等公开信息可以发现，在房地产行业已经步入调整期多年的情况下，在可比公司中仅发行人的收入实现增长、仅发行人的主要业务模式系直销模式，叠加出口销售与退税不匹配、大量数据及指标呈现规律性变化等异常，发行人的盈利能力及会计报表的客观性可能需要进一步验证。
一、下游市场向下、公司收入向上
营业收入作为利润表起点，能够重点反映企业创造利润及现金流量能力，也是为股东创造稳定回报基础。招股书中披露发行人报告期内（下同）主营业务收入按产品分类情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人主营业务收入分别为73,621.47万元、74,616.25万元和79,033.82万元，呈稳步上升趋势，回复函中信息显示其2025年度实现主营收入87,710.99万元，仍然为持续增长状态。而从具体产品类别收入角度，则发行人的主要产品淋浴房收入未见明显增长，收入增长主要来源于全景门、浴室柜等，而发行人披露的各期浴室柜毛利率分别为5.59%、9.98%和-6.66%，即便是浴室柜2024年度毛利率为负，其收入仍然增长。
通常而言，定制家居是按照消费者的具体房型上门测量、量身设计，并按照个性设计方案完成家居产品的个性定制生产与安装的各类家居产品。而发行人淋浴房定制核心业务，严格来说也属于定制家居中的一种，而定制家居又是家装中的一种。从外部环境而言，发行人营业收入的持续增长，则与同时期家装市场的总体表现可能不符，甚至与直接决定家装市场的同期房地产行业发展趋势也不相同。
发行人自述：“公司主营产品为淋浴房、全景门、浴室柜等，属于家居行业细分品类，与房地产行业密切相关。近年来，政府陆续出台了一系列包括土地、信贷等在内的房地产宏观调控政策，其主要目的是促进房地产市场平稳健康发展。”且发行人表示“公司是一家专业从事……定制家居的研发、设计、生产及销售的企业，所属行业为家具制造业。”发行人业绩表现理论上与房地产行业直接相关，而发行人本次业绩主要驱动因素也为下游的房地产行业，公开信息显示在发行人报告期内的2022年度-2025年度正好是我国房地产市场进入调整期的拐点开始与持续，而发行人本次向北交所交出一份与下游主要市场相反的答卷，北交所自然也注意到了这个问题。
北交所在第一轮问询函中在问询发行人“经营业绩真实性及稳定性”问题中，即指出发行人收入增长依赖房地产行业的实质：“报告期内，公司收入增长主要来源于与房地产企业开展的大宗业务，该业务一般以项目为单位小批量定制”的问题，并直接“请保荐机构提供前述事项核查相关工作底稿”，而随后的第二轮问询中的第一个问题仍为发行人“业绩真实性及可持续性”，这次北交所从发行人淋浴房在三线、二线城市毛利率高于一线城市等六个层面，再次问询发行人业绩真实性的问题。
招股书中发行人自述的外部有利环境的表述为：“公司所属行业趋势与国内消费趋势、房地产周期较为相关，国家近年来积极鼓励居民消费，并结合消费补贴等多项政策的刺激，以及稳房价的各项措施的实施，为公司的稳定经营及持续发展营造了有利外部环境，有效促进公司的经营发展。”
1.可比公司中仅发行人实现收入增长
回复函中发行人回复北交所“结合与同行业公司的对比情况等，说明报告期内是否具有稳健良好的经营业绩、现金流或成长性”问题时，披露的发行人与同行业可比公司2023年度-2025年度经营对比情况中的营业收入对比情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，除发行人营业收入取整数保持7、8、9亿元增长外，四家可比公司收入均表现出不同程度的连续下降状态，发行人的收入增长表现与全部四家可比公司反差较为明显。从收入基数看，箭牌家具作为A股卫浴品牌中的行业龙头，2024年度收入规模位列第一，其收入分别为76.48亿元、71.31亿元、64.74亿元，2024年度-2025年度收入下降比例6.76%、9.21%，头部企业表现况且如此，而发行人同期的收入增长比例分别为6.10%、10.71%，发行人独善其身的表现也似乎过于突出。
2.关联交易之下的核心区域失守
回复函中发行人回复北交所“逐项分析报告期内各项关联交易的背景和定价公允性”问题时，披露的2023年度-2025年度关联销售情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人关联交易分别为1,160.98万元、1,349.30万元、1,487.56万元，虽然关联交易的金额绝对额并不显高，但信息显示该关联交易背后折射的信息却可颇具意味。
上表显示发行人对Dansani A/S的关联销售额分别为815.88万元、1,037.13万元、1,234.40万元，与丹萨尼（中山）的关联交易只2023年度存在1.98万元。发行人披露该关联交易的背景为：“基于公司与Dansani A/S以往的友好合作关系以及Dansani A/S对中国市场的看好，Dansani A/S打算借助玫瑰岛的销售渠道打开中国市场，将其Dansani品牌的浴室柜销往中国，故Dansani A/S与玫瑰岛于2018年8月成立合资公司丹萨尼（中山），丹萨尼（中山）的主营业务为销售Dansani品牌的浴室柜，并搭售部分公司生产的淋浴房产品……由于Dansani品牌的产品在中国市场销售未达预期，丹萨尼（中山）已于2023年停止经营业务。”通过查询公开信息可知，丹萨尼始创于1983年,从成立开始始终专注于生产和制造世界上最优秀的浴室家具产品，其在国内重点销售的也可能为淋浴房产品。而从上述关联交易背景信息可知，丹萨尼（中山）因销售不及预期到导致双方的合资公司停止业务，当然Dansani A/S及丹萨尼（中山）在中国市场的不利表现，与上述可比公司的营业收入连续下降表现也较为相符。
虽然发行人与Dansani A/S于2018年8月成立合资公司，但发行人财务数据显示，发行人对该合资的股权投资仍未出齐。招股书中发行人披露的期末其他应付款前五大企业中，关于出资款的列示，如下表所示：
单位：元
从上表可见，截止2024年末发行人对该合资的股权投资款仍欠89.26万元，即便是该合资已于2023年已停止经营，该投资款发行人也未予到期。
另一方面发行人与Dansani A/S的关联交易价格公允性方面，回复函中发行人披露：“报告期内，公司对Dansani A/S淋浴房的平均销售单价与其他非关联出口客户平均销售单价差异率分别为-21.37%、-25.07%和-9.86%，差异较大，主要是由于淋浴房定制化程度较高，境外客户的需求不同，导致淋浴房产品在款式、规格、材质等方面均有所不同，因此其销售价格差异较大，不具有直接可比性。
报告期内，公司对Dansani A/S淋浴房的销售毛利率与其他非关联出口客户的差异分别为-0.51个百分点、0.48个百分点和0.41个百分点，差异较小。因此，公司对DansaniA/S淋浴房的销售定价公允。”上述信息显示发行人对Dansani A/S的关联销售价格与非关联销售价格各年差异较大分别为-21.37%、-25.07%和-9.86%，而关联与非关联毛利率上的差异却几乎没有分别为-0.51%、0.48%和0.41%，以此反映的背后可能信息是发行人关联销售所对应的成本弹性较高。
从上述关联销售情况表可知，发行人对北京玫瑰岛仅2023年度关联销售2.50万元，关联销售额同样不高，而该不高的关联销售背后，可能是发行人三大销售模式中独特的直销模式。
发行人作为一家卫浴企业，就全国市场划分而言，北上广深一线城市是发行人的重点市场。对此回复函中发行人也披露：“从公司战略定位、品牌建设、市场竞争等角度，公司非常重视北京市场。北京地区作为消费力较强的城市，一直以来对公司具有重要战略意义，但北京市场一直缺乏实力较强的经销商打开市场局面，为开拓北京市场，公司实际控制人肖杉成立北京玫瑰岛并作为公司北京区域的经销商。”从此信息不难看出，发行人于北京地区因找不到实力经销商，而被迫由发行人的实控人成立关联企业作为经销商开括该地区市场。且此信息也能部分反映出发行人零售业务模式背后：“关于零售模式，公司部分经销商由关联方、在职员工或前员工经营，公司在北京地区建立直营门店开展直销”。
随后发行人因“为了规范同业竞争情况，2022年7月，北京玫瑰岛、玖合辉、玫瑰岛签署《经销商承接协议》，约定自2022年7月1日起，北京玫瑰岛将其经销权及相关经营性资产（包括13家门店及在店面的相关资产、库房及库房内非订单标品，不包括北京玫瑰岛已支付的押金、保证金、租金等）转让给玖合辉”，而“玖合辉由天津经销商的股东于2022年5月设立，设立目的即承接北京玫瑰岛北京区域业务，主要基于其看好北京的市场潜力，且北京市场靠近其所在的天津市场，其在天津市场的资源有助于开拓北京市场。”
但仅仅十个月后，“2023年4月，由于玖合辉业绩不达预期，其股东将玖合辉股权按注册资本100万元转让给青岛顺源锦邦商贸有限公司（以下简称“青岛顺源”），青岛顺源实际控制人冯雷系玫瑰岛青岛经销商，且其在北京区域已有其他卫浴品牌的经销经验。承接玖合辉股权后，冯雷因资金原因无法维持玖合辉相关业务的运营，因此，2023年末，在暂无其他合适经销商承接的情况下，公司设立全资子公司玫瑰岛定制作为收购资产组的实施主体，收购了玖合辉业务相关资产组。”
从上述信息也不难看出，因发行人规范同业竞争其实控人于2022年7月将北京玫瑰岛处置，但2023年末即由发行人成立玫瑰岛定制进行了业务回购，前后时间不足两年，期间两家经销商因业绩和资金原因而放弃发行人的该战略市场。其中玖合辉因业绩原因而放弃比较好理解，因为从上述可比公司的收入持续下降也能部分说明这点，而青岛顺源因资金问题而放弃的背后真正原因，恐怕还是业绩问题。回复函中显示也显示：“报告期前期，经销商有意愿运营北京市场时，公司零售业务坚持经销商模式，由经销商负责北京市场；由于市场环境及经销商运营等因素，历任北京市场经销商均处于亏损状态，因此经销商拟退出。”
发行人关联方北京玫瑰岛短期内业务多次重组，也导致北交所就相关问题进行问询：“北京玫瑰岛2022年资产出售是否真实、交易方之间是否存在业绩承诺或回购承诺等方面安排；2022年北京玫瑰岛将相关资产转让至北京玖合辉后，公司又成立子公司收购北京玖合辉相关资产组的合理性、真实性；结合前后两次交易的具体资产范围及定价依据，说明是否存在利益输送或其他利益安排”。当然发行人回复也相当肯定：“北京地区作为消费力较强的城市，一直以来对公司具有重要战略意义，因此，公司成立子公司收购玖合辉相关资产组具备合理性。”
上述肯定回复的背后是发行人在北京地区业务一再收缩，回复函中发行人披露：“2025年，公司与符合条件的经销商达成合作，已将部分门店转让给经销商经营，同时部分门店撤销；截至报告期末，上述收购的门店还留存1家作为公司的直营门店。”发行人自2024年1月收购时的13家门店，但至2025年仅留存1家作为直营门店的背后，可能是发行人在北京地区市场的无奈。
基于发行人短时期内大规模裁撤及转让北京地区的直营门店，进而也可能导致北交所相关的进一步问询，北交所要求发行人：“说明公司通过线下门店获取的收入及毛利，毛利能否覆盖租赁及物业费，结合线下门店的运营情况，进一步说明发行人建立线下门店的必要性”问题，回复函中发行人披露自2024年1月1日开始运营线下门店，线下门店的营收情况、租赁及物业费情况如下：
单位：万元
从上表可见，2024年度，发行人通过线下门店获取的收入和毛利分别为1,073.64万元、378.68万元，毛利可以覆盖租赁及物业费；2025年度，通过线下门店获取的收入和毛利分别为1,035.91万元、436.29万元，毛利也可以覆盖租赁及物业费。真若发行人所言毛利可以覆盖租赁及物业费，那么发行人在北京战略市场大规模裁撤门店的意义何在。对此北交所又进一步问询“结合线下门店的运营情况，进一步说明发行人建立线下门店的必要性”问题，当然北交所在之前问询的经营业绩真实性及稳定性问题时，也曾要求发行人“说明公司北京地区直营门店的建立背景、开设时间、经营模式、期后经营情况等，结合前述情况，说明公司运营直营门店的合理性及必要性。”而北京直营门店问题及北京市场经销商的连续亏损背后，可能代表的是发行人所处当前市场环境不佳，甚至是发行人直营的零售模式因成本问题而较难跑通。
既然发行人直营的零售模式可能较难跑通，那么发行人的经销商也同样可能面临相同问题。从前述关联销售情况表可知，发行人对天津玫瑰岛关联销售分别为340.62万元、312.17万元、253.16万元，关联销售额同样不高，而该不高的关联销售背后反映的则可能是发行人三大销售模式中经销模式的业务难题。
发行人与天津玫瑰岛关联交易背景为：“公司与天津玫瑰岛于2014年10月开始进行业务合作，天津玫瑰岛为公司在天津地区的经销商，负责天津区域的市场拓展和产品销售，其代理销售的主要为玫瑰岛品牌的卫浴产品，除此之外，其还代理部分其他品牌的卫浴产品。”
而对于之前的北京玫瑰岛经销商及现在的天津玫瑰岛经销商关联方而言，二者公司字号中均使用了发行人的“玫瑰岛”商标，理论上二者存在冲突之处，回复函中披露的双方关联关系如下表所示：
从上表可见，天津玫瑰岛由发行人的在职员工之兄设立，其合法使用玫瑰岛字号，但北交所对此相关的问询问题为：“说明部分关联方与公司名称相近的背景，是否可能对公司的生产经营及品牌运营产生影响，是否存在与公司共用商标的情形。”而发行人回复：“天津玫瑰岛、天津市东丽区玫瑰岛建材经营部、北京玫瑰岛成立的目的是为了销售玫瑰岛产品，因此该些主体在成立时即使用了“玫瑰岛”为各自的商号，同时其在销售玫瑰岛产品时也存在使用玫瑰岛商标的情况。上述关联方使用“玫瑰岛”商号及商标是为了更好地销售公司产品，不存在可能对公司的生产经营及品牌运营产生不利影响的情况。根据公司与经销商签订的《经销商合同》相关约定，公司已向全体经销商授予了使用玫瑰岛商标的许可。”
在发行人向全体经销商授予了使用玫瑰岛商标许可的背后，上文信息同时显示：“天津玫瑰岛……还代理部分其他品牌的卫浴产品。”经销商用发行人字号销售其他卫浴产品，本身就可能是个矛盾问题，除非只经营发行人产品无法养活该经销商，否则发行人对经销商的容忍度可能不会如此之高。
而发行人回复北交所的“结合天津玫瑰岛的设立背景、出资来源等，说明是否为公司或公司实控人控制的企业”问题的回复为：“天津玫瑰岛系为销售玫瑰岛系列产品，由郑家军与唐志林以自有资金出资设立，出资资金不存在来源于公司、实际控制人及其控制的企业的情况，天津玫瑰岛不存在被公司或公司实际控制人控制的情形。”天津玫瑰岛虽表面上不被发行人控制，但天津地区作为发行人重要市场之一，其取得的经销收入也可能有限。
3.区域市场的收入反差
如上文所述，在以北京为代表的战略市场发行人“在未与有意愿、有能力、有资源、认同公司品牌价值的经销商就北京市场达成合作前，公司只能以直营门店模式继续运营北京市场”的情况下，回复函中发行人在回复北交所关于“说明公司通过线下门店获取的收入及毛利，毛利能否覆盖租赁及物业费，结合线下门店的运营情况，进一步说明发行人建立线下门店的必要性”问题时，披露的北京市场2023年度-2025年度零售业务主营业务收入情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人零售业务中从北京市场取得的收入合计分别仅为629.99万元、1,288.08万元、1,518.69万元，占整体零售业务收入比例也仅为2.00%、4.66%、5.50%。虽然发行人北京市场甚至整个华北市场的收入额不高，但并不意味其他市场的同样失手，反观发行人在华东市场取得的业绩成功与华北市场、甚至发行人大本营的华南市场却反差巨大。
招股书中披露的分地区销售情况中的境内销售情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见发行人于北京所在地的华北市场分别取得收入3,097.19万元、3,443.73万元、3,735.99万元，于大本营所在的华南市场分别取得收入13,961.87万元、10,013.45万元、11,865.33万元，二者合计占发行人主营收入比例分别为23.17%、18.04%、19.74%，而发行人在华东市场分别取得收入21,038.23万元、26,926.59万元、25,475.26万元，占主营收入比例也分别高达28.58%、36.09%、32.23%。以此不难看出，发行人于华北、华南市场取得的收入之和最低仅华东市场半数，最高为不足八成。
4.第三方回款形式五花八门
第三方回款作为衡量收入真实性的重要考量因素，招股书披露发行人存在第三方回款情形，具体情况如下：
单位：万元
从上表可见，发行人来自第三方付款的形式有五种，其中发行人客户的法定代表人、股东、实际控制人或个体工商户的经营者付款分别为7,021.55万元、6,170.10万元、4,874.90万元，合计18,066.55万元。而发行人客户的员工、朋友、业务伙伴或指定第三方付款分别为3,896.83万元、1,991.94万元、735.12万元，合计6,623.89万元。也即发行人客户的法定代表人、股东、实际控制人及客户的员工、朋友、业务伙伴或指定第三方合计分别为发行人客户代付款10,918.38万元、8,082.04万元5,610.02万元，累计代付24,610.44万元,占发行人报告期内总营业收入的比例为10.47%。而从上表可见，发行人第三方回款占发行人营业收入的比例分别为23.72%、18.97%和18.54%，表现出持续下降的趋势。
对此发行人解释：“……综上，报告期内公司存在第三方回款情形，符合行业经营特点，具有一定的必要性及商业合理性。”如果发行人的该解释合理，那么随着发行人收入增加其第三方回款也应增加，而非如上表所示随发行人收入增加，第三方回款金额占营业收入比例呈下降趋势。尤其为上述发行人客户的法定代表人、股东、实际控制人或个体工商户的经营者付款及发行人客户的员工、朋友、业务伙伴或指定第三方付款额占比，表现出大幅下降的变化趋势。
5.加大返利经销收入仍下降
回复函中发行人回复北交所“是否存在通过要求经销商更新店面、制定销售指标、返利指标等形式增加经销商采购量等情况”问题时，披露的2023年度-2025年度主要返利政策，如下表所示：
从上表可见，发行人对经销商普遍存在250-1300元/平米的装修补贴政策，而上文显示发行人也允许经销商代理其他品牌的卫浴产品，可见发行人对经销商偏爱异常。同时上表也显示，2024年度发行人对经销商销售发行人品牌的“浴室柜+标品+阳台柜单独激励（7-12月份）5%-8%”。事实上，发行人短暂施行该奖励政策效果可能未见明显。而2025年度的年度任务返点奖励则发行人人可能直接放弃了，但对经销商而言，在激烈的市场竞争下，品牌方的返点奖励往往是经销商的唯一利润来源，发行人于2025年度取消该奖励政策的话，对经销商而言也可能难以接受，进而影响发行人的经销模式下的销售额也几乎无可避免。
回复函中发行人披露的2023年度-2025年度对经销商的返利金额和占销售金额比例情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，2024年度单独施行的激励政策可能并没有发挥应有效果，该年度发行人对经销商返利金额为1,037.07万元，相比上年度的1,059.65万元有所减少，而从收入端的表现来看，则发行人的经销收入从上年32,732.27万元下降为2024年度的27,699.03万元，下降幅度为15.38%。
6.两大期间费用率可比几乎最低
三大期间费用率常直接用于衡量企业运营、管理及融资成本效率，但间接也能衡量企业收入合理性问题。招股书中发行人披露的销售费用率与可比公司比较情况，如下表所示：
从上表可见，发行人销售费用率依次为4.91%、6.72%、8.69%，发行人值几乎为可比企业中的最低者，只2024年度略高于可比公司中的最低者箭牌家具，而通过上文营业收入可比信息可知，箭牌家具的营业收入持续走低，而发行人收入持续走高，且发行人销售费用率为箭牌家具的0.52倍、0.85倍、1.08倍，发行人销售费用率可比可能相当优秀。
招股书中发行人披露的管理费用率与可比公司比较情况，如下表所示：
从上表可见，发行人管理费用率依次为4.30%、5.30%、5.91%，发行人值为可比企业中的最低者，没有之一，且仅为可比公司最高者顶固集创的40.30%、61.63%、57.10%，发行人管理费用率可比也可能相当优异。
上述销售费用率与管理费用率比较结果显示均发行人优秀，而该二者指标的分母均为营业收入，发行人该二者指标相对较低，则可能为分母值过大，也即是由发行人的营业收入相对较高所致。
7.仅发行人一家直销为主
招股书中发行人披露的销售模式：“公司产品具有高度的个性化和定制化特征。对于终端消费者，在产品的交付过程中除需公司生产符合消费者需求的产品以外，仍需要经销商向消费者提供包括上门测量、个性化设置、上门安装、售后维护等线下服务流程，由于公司产品面向全国各地消费者，覆盖范围极广，因此通过建立完善的经销网络，完成从获客、测量、设计、安装等一系列的线下服务流程，这成为了包括公司在内的绝大多数定制家居行业企业的主要销售模式。对于房地产客户、酒店、国际知名卫浴企业等批量化生产并供应产品的业务，则可由公司直接对接。报告期内，公司的销售模式主要包含零售业务、大宗业务和出口业务，三种销售模式的收入结构较为均衡。”发行人业务模式三足鼎立之态，且不存在弱势模式。
回复函中发行人回复北交所关于“销售模式占比情况”问题时，披露的发行人2025年度与同行业可比公司按销售模式占比对比情况，如下表所示：
从上表可见，只发行人一家直销占比高达70.75%以直销为主，而可比公司直销占比分别仅为14.17%、38.52%、38.00%、32.23%，发行人直销比例为可比公司最高者顶固集创的1.84倍，为最低者箭牌家居的4.99倍。发行人直销为主的业务模式不但显得与可比公司差别较大格，同时也显独树一帜。
8.出口销售与退税不匹配
招股书中发行人披露的主营收入分地区销售情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人出口业务收入分别为25,986.82万元、22,525.15万元和25,985.25万元，占主营业务收入的比例为35.30%、30.19%和32.88%，收入表现并不稳定。发行人的核心产品淋浴房主要为建材玻璃与铝合金型材构成，玻璃因价值不高且重量大及如本文开头所述的自爆风险，而空运成本高使得经济性差，海运风险也高，除非特种玻璃才更具出口销售价值，所以如发行人的普通玻璃出口的意义不是很大，即便是浮法玻璃的行业龙头法国圣戈班也是在玻璃的需求市场建立生产基地，远距离运输普通建筑玻璃可能并不具有经济性。
此外招股书中也显示美国对浮法玻璃进行反倾销制裁，2025年7月美国商务部作出初裁定，对发行人产品临时征收246.68%的反倾销税。如果考虑发行人的玻璃出口的较高局限性，则发行人淋浴房与玻璃配套铝合金型材出口也可能意义不大，进而发行人报告期内高额的出口销售额也可能存在有待夯实的问题。
另一方面，如前文所述：“……由于淋浴房定制化程度较高，境外客户的需求不同，导致淋浴房产品在款式、规格、材质等方面均有所不同……”，发行人在面对境外销售的定制化要求时，理论上需要更高的出口价格才能覆盖出口成本进行，但实际上发行人出口销售价格远比国内销售低得多。回复函中发行人回复北交所关于“报告期内公司主要产品均价与同行业产品的对比情况”问题时，披露三种业务模式的销售均价情况，如下表所示：
单位：元/套
从上表可见，发行人出口业务平均单价分别仅为545.47元/套、503.47元/套、504.53元/套，仅为内销平均单价区间1,134.09元/套-2,000.25元/套的1/2-1/4左右。而发行人的外销收入基数大却销售单价低，二者本身即可能存在矛盾之处，也不排除发行人出口收入真实性的问题。
由于报告期内发行人出口销售可以退税，以发行人总采购额推算出进项增值税，进而可以推算出发行人的理论退税额，再与发行人实际退税比较来测算发行人出口收入是否可能异常，具体的大致测算过程，如下表所示：
单位：万元
注：已交增值税（H）=支付的各项税费-当期所得税费用；应退增值税额（J）=出口收入*13%。
从上表可见，发行人报告期内累计可退增值税约为12,892.73万元，按出口销售额计算的应退增值税额约为9,684.64万元，二者取较小者，则发行人至少可退增值税约9,684.64万元，而发行人实际收到增值税退税约3,835.25万元，其中差异额5,849.39万元，折出口销售额约为5,849.39/13%=44,995.31万元。考虑到发行人玻璃出口的实际意义不大，发行人出口的更可能为铝合金型材，而发行人报告期三年铝合金型材累计出口7.45亿元的可能性也不太高，因此发行人该44,995.31万元出口销售额可能需要有待进一步验证。
二、会计报表客观性可能需要进一步验证
招股书中发行人自述：“公司是国内较早进入淋浴房行业的企业之一，公司产品以个性化定制为主，具有多批次、定制化、小批量的特点，不同批次的订单对于产品的规格、型号、尺寸等方面的要求差异较大。尽管公司通过规模化生产、全渠道布局及品牌建设逐步扩大市场份额，但定制家居及淋浴房行业仍存在大量区域性中小厂商，市场竞争呈现‘大行业、小企业’特征。定制家居企业以往具有一定的细分行业边界，为持续提升业绩，各大定制家居品牌往其他细分行业渗透以稳定收入规模，以个人消费者客户为主或房地产客户为主的品牌相互渗透，进一步加剧了行业竞争。”
在上述发行人自述的市场激烈竞争环境下，发行人披露的毛利率与可比公司的比较情况，如下表所示：
从上表可见，发行人毛利率值分别为32.72%、33.93%、31.93%，不但为可比公司中的最高者，且分别为可比公司年平均值的1.10倍、1.26倍、1.30倍，发行人持续拉大与可比公司平均值的优势距离，发行人毛利率可比水平如上文所述销售费用率、管理费用率两大指标一样优异。
1.利润“补贴”已被取消
发行人上述毛利率指标的可比优秀，还是建立在如上文所述的出口销售单价拉低了综合毛利率下的比较结果，如果排除出口销售毛利率因素，则发行人毛利率指标的可比优势还可能会进一步加大。招股书中发行人披露的主营业务按销售区域分类的毛利率情况，如下表所示：
从上表可见，发行人境外销售毛利率分别为29.69%、28.65%、26.55%，绝对值分别低于境内销售毛利率4.69%、7.56%、8.02%，且表现出差异越来越大的趋势。
虽然发行人的出口销售毛利率已经不高，但对发行人可能更加不利的是，公开信息显示：铝材在2024年12月1日前出口退税率为13%（部分加工材曾为9%），自2024年12月1日起已全面取消（退税率0%）。且玻璃出口退税也已取消，自2026年4月1日起正式实施，主要针对特定类别产品，涉及建筑玻璃、日用玻璃器皿等70章下大部分玻璃制品。建筑玻璃是重点取消对象，包括水泥制品配套的各类建筑玻璃及陶瓷全产业链产品。也即先前发行人在出口低毛利率下通过出口退税来弥补的方式也可能行不通了，当然关于此点我们从上文发行人实际收到的税费返还分别为2,040.89万元、848.21万元、946.16万元，呈直线下降，也能得到直接验证。
2.坏账准备率与存货跌价准备计提比例可比双过低
发行人相对高毛利之下，叠加主要期间费用率可比过低，发行人净利率可比相对较高也几乎无可避免，但发行人似乎想让净利率更上层楼。招股书中发行人披露的应收账款坏账计提比例与同行业可比公司对比情况，如下表所示：
从上表可见，发行人坏账准备率分别为15.82%、19.94%、21.55%，除2022年末高于惠达卫浴外，其余均为最低，且为计提比例最高者皮阿诺的25.14%、31.39%、25.42%，发行人坏账准备率的可比过低，无疑提升了以净利率为代表的盈利能力。
招股书中发行人披露的与同行业可比公司存货跌价计提比例与同行业可比公司对比情况，如下表所示：
从上表可见，发行人存货跌价计提比例分别为3.85%、3.29%、4.16%，与坏账准备率相同仅在2022年末高于惠达卫浴外，其余也均为最低，且分别为计提比例最低的惠达卫浴的1.24倍、0.92倍、0.82倍，发行人存货跌价计提比例的可比仍然过低，无疑再次提升了以净利率为代表的盈利能力。
3.大量报表级数据规律变化
以上文分析的发行人收入及盈利能力的可能非常规之处，依据会计原理这类非常规信息毫无例外会最终直、间接反映在会计报表及相关财务指标中，发行人会计报表端及指标端均有可能出现相应的不合常规之处。发行人本次会计报表及财务指标中即出现大量报表级数据规律性变化情形，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，就利润表数据而言，共有5项数据规律性变化，发行人出现以销售费用、管理费用、资产减值损失、净利润为代表的四大关键损益类数据规律性变化，其中前三者分别与上文的管理费用率、销售费用率、坏账准备率及存货跌价准备计提比例可比过低直接相关，而净利润数据作为发行人盈利能力的核心体现，与本次上市的净资产收益率门槛直接相关，且也与上表中指标类的加权平均净资产收益率指标规律性变化直接相关。
就资产负债表数据而言，共有14项数据规律性变化，发行人出现以货币资金、应付账款、合同负债、未分配利润为代表的关键资产负债表数据规律性变化，其中货币资金直接体现发行人抗风险能力，应付账款与成本间接相关，合同负债与发行人报告期内的关联方租赁相关，而未分配利润则与发行人的盈利累计能力及潜在投资者的想象空间，甚至与发行人报告期内现金分红合理性相关。
就现金流量表数据而言，共有6项数据规律性变化，发行人出现以支付给职工以及为职工支付的现金、支付的各项税费、经营活动现金流出小计、期初现金及现金等价物余额为代表的关键流量表数据规律性变化，其中支付给职工以及为职工支付的现金与发行人的成本直接相关，进而与上表中指标类的毛利率数据规律性变化相关，支付的各项税费与上文分析的出口销售与退税不匹配问题相关，经营活动现金流出小计与发行人整体的成本及费用支出控制有关，而期初现金及现金等价物余额与上文所述的货币资金余额规律性变化相关。
就主要财务指标数据而言，共有7项数据规律性变化，发行人出现以毛利率、加权平均净资产收益率、研发投入占营业收入的比例、应收账款周转率、合并资产负债率为代表的关键财务指标规律性变化，毛利率指标与上文所述的收入与支付给职工以及为职工支付的现金相关，加权平均净资产收益率与发行人本次上市门槛相关，研发投入占营业收入的比例与发行人报告期内的研发投入真实性相关，应收账款周转率与上文所述的第三方收款相关，合并资产负债率与发行人会计报表的整体性相关，而流动比率、流动比率与发行人的短期偿债能力有关。
如果上表数据规律性变化不够直观，可以用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：
从上表可见，所涉32项数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-5行以自然数增加变化，第6-8行以数字2、第9行以数字3、第10行以数字6等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第11-14行以自然数减少变化，第15-16行以数字2、第17-18行以数字4、第19行以数字5等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第20-30行以自然数但不依次出现变化，第31行以数字2、第32行以数字6为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第三类数据规律变化不如前两类明显，但存在很高的普遍性，以及对研究数组内数据分布规律具重要揭示作用，所以也一并加以应用。
当然上述32项规律性变化数据只是发行人报表级数据及主要财务指标类数据，并不涉及发行人业务数据及明细类财务数据，如果将此类数据全部加以考虑，则发行人本次招股书及回复函中的规律性变化数据之多到数不胜数，甚至比较罕见的是，发行人审计机构本次底稿中的访谈、发函、替代措施等数据也存在大量数据规律性变化。
以上述列举的发行人报表级财务数据及主要财务指标甚至收入数据规律性变化，结合发行人数不胜数的甚至审计机构底稿数据的规律性变化，发行人本次会计报表及财务数据的客观性也可能同样需要进一步验证。
三、结语
综上所述：玫瑰岛自设立以来聚焦“金属+玻璃”的定制家居研发，以淋浴房为中心，延伸至全卫定制，并逐步拓展至更多家居空间。发行人也表示：“公司生产的淋浴房属于家居行业的细分行业，细分行业暂无上市公司。”
发行人业绩表现与下游最大应用房地产行业直接相关，面对下游房地产市场步入下行调整通道情况，发行人表示房地产存量市场也是其业绩的重点来源，但存量市场缺少增量问题发行人却没提，甚至招股书发行人引用“住好房”的概念来支撑自身业绩空间大的观点。
在本次招股书中，发行人表现出的可比公司仅自身实现收入增长、第三方回款形式五花八门、加大返利经销收入仍下降、两大期间费用类可比几乎最低、独特的直销业务模式、出口销售与退税不匹配等异常，可能说明发行人本次营业收入合理性可能需要进一步验证。
而发行人坏账准备率与存货跌价准备计提比例可比过低、大量报表级数据及关键财务指标规律变化等问题，则可能说明发行人盈利能力、会计报表及财务数据客观性同样需要进一步验证。
END
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